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显微镜下看信托基金
发布时间:2012-11-30 09:51:07

来源:金融时报

    杭州工商信托股份有限公司总裁丁建萍经常把这样一句话挂在嘴边:我们要做特种部队。而从杭州工商信托的业务发展特点来看,这家公司似乎的确是信托行业中的一支特种部队——一家“小而精”的公司。
  在杭州工商信托的所在地杭州,很多信托投资者常有这样一种感觉:杭州工商信托的产品买不到。这是客户对杭州工商信托产品的认可,而其背后的原因从一个指标上完全可以反映出来。中国人民大学信托与基金研究所的《2012年信托公司经营蓝皮书》通过对信托公司2011年年报的统计分析,对各家公司的经营情况进行了一个基本概述。在信托报酬率指标中,杭州工商信托2011年度为2.52%,高出行业平均值1.05%的一倍多。且在这一指标中多年稳居行业前列。
  支撑这种经营模式的,是一种对信托的独特理解,是一种理念。对于信托基金及信托基金运作中的职能分工,杭州工商信托透过显微镜是这样来理解的,这或许同时也能帮助我们理解市场上许多形形色色的“产品”。
  信托公司的行业属性是由信托公司自身定义的。金融服务业中,外部融资者和投资者眼中的某项金融服务和投资产品,往往是同一或不同监管体制下的不同金融机构间、金融机构和非金融机构间、同一集团内部不同单位间、同一机构内部不同部门和人员间分工协作、互相配合的产物,不同参与者的地位由其实际承担的职能决定。
  资产管理是信托业最重要的自我定位,集合资产管理是主要的业务形式,其中,运用最多的则是信托基金。了解信托基金的内部结构和运作机制,观察信托公司和其他各方扮演的角色,有助于市场参与者更全面、深入地理解、判断信托基金业务和产品的特点、可行性、参与方式。对投资者而言,说到底,投资于基金,就是投资于管理人、投资策略、治理结构、其他管理服务提供者。
  信托基金是以信托计划形式设立的私募投资基金 。因其法律结构,通常情况下,设立和运作无需像公募基金及其他组织形式的基金那样经过政府监管部门或登记机关的审批、登记、管理,而仅受信托业监管部门的一般性备案管理,信托公司拥有高度自主权。这不意味着,不同机构在类似业务中,或同一机构在不同类型的基金业务中,总是掌握主动权或发挥相同作用。实际上,基金业务中,信托公司未必承担名义角色,其实际职能取决于各方在具体交易中的比较地位、能力、资源,通常是市场选择的结果。除了法规有明确限制的服务外,信托公司既可以自主选择由内部部门和人员完成基金管理的主要工作,也可以使用外部机构的专业服务。另一些情况下,信托公司仅承担基金管理的次要职能,充当其他机构开展基金业务的通道。
  基金管理业务的主要环节可分为:基金发起、基金设计、发行募集、投资管理、事务管理。除投资者外,这些环节中,主要各方通常为专业机构,包括发起人、受托人、销售人、组合管理人、事务管理人等,信托公司内部部门和人员的介入程度和方式取决于信托公司在此项业务中承担的实际职能。
  基金发起是基金管理业务的初始环节,一般在发起人识别到投资机会后启动。信托公司内部,尽管新的业务、项目、产品一般由投资部门发起,但与融资业务不同,发起基金既可能为了满足新近项目的筹资需求,也可能因为确信特定投资策略的可行性,因而,往往与投资策略、资金募集、管理分工的初步构想有关,也可能由其他部门发起。
  信托公司担任通道的基金业务中,发起人是外部机构,通常是更为熟悉特定资产、策略的投资顾问公司、证券公司、基金公司,目的可能是利用信托平台募集资金、持有资产、规避监管限制、降低税费负担等。
  涉及多个机构的基金业务中,基金发起人通常是主导者,基金发起是重要的业务环节,但业务资源较少的外部发起人可能因谈判地位较弱而丧失业务主导权。
  基金设计是基金业务的第二环节,可能被笼统地称为“产品设计”,而实际上,设计对象至少包括基金组织、投资策略、基金单位三个部分,其中,投资策略是基金有别于单一项目融资产品的典型特征。基金投资策略不但反映发起人和管理人对市场机会的看法,说明基金发起的原因和目的,也是基金设立后约束管理人组合管理行为的依据。
  投资策略不仅应当有对市场区间、资产配置、获利手段、合格资产、投资标准的定性描述,也应该对组合追求的目标收益率、波动性、流动性、期限等制订量化指标。但实务中,信托公司未必都认识到投资策略说明所应达到的必要标准及其对内部管理和产品销售的意义,关于资产组合情况的事前和事后信息披露同样未必充分。
基金单位(信托单位)设计的目的和方法和融资类产品类似,但因基金资产组合具有不同于其他产品的显著特点,可能需要为了克服投资者对不确定性的厌恶而作特殊设计,以提高适销性。
  信托公司内部,基金设计可能由业务发起部门承担,也可能委托其他部门起草。非常重要的是,基金管理的全过程涉及组合管理、资金募集、事务管理等环节,整体及各部分均可能存在合规、法律、风险问题,信托公司内部通常分别由投资、销售、运营、托管、系统、合规、风险等不同部门负责,涵盖了前、中、后各台,因而,各部门在基金设计阶段充分沟通十分必要和常见,基金的组织文件­通常采用信托合同和说明书形式­则可能由内部法律部门或外部律师起草或审查。
  外部机构为基金发起人时,因其通常为投资机会发现者和实际组合管理人,基金设计中,投资策略通常由其拟订,视其是否承担销售职责,发起人也可能对信托单位设计提出建议或共同参与设计。而信托公司作为机构受托人和事务管理人,负责基金组织文件和与所承担职责有关的各项安排的设计和文件拟制。
  外部发起人与基金单位差别化设计。当外部机构作为基金发起人、管理人,并且基金单位进行差别化设计,如分级设计时,信托公司的业务目的和实际职能可能变得模糊。例如,进行公开交易证券投资的基金或“艺术品基金”业务中,实际操盘的外部投资顾问可能认购全部普通级信托单位,此类安排的实际效果是为这些机构提供杠杆,但背后的动机既可能为了避免普通投资者的损失风险,也可能是变相为特定机构投资者提供融资。
  基金销售和其他产品的发行一样,目的都是为了募集资金。不同之处在于,基金销售的筹资主体是基金本身,而融资类产品的筹资主体本质上是基础资产的交易对手。更重要的是,基金资产组合的价值、波动性、流动性通常不存在可以用具体组合成分来说明或证明的、适用于基金完整期限的确定性,这一特点与信托产品投资者业已形成的确定资产、固定收益、较短期限偏好构成矛盾,致使销售先于投资管理成为业务瓶颈,进而制约信托公司集合资产管理业务的开展。
  信托公司地位、声誉、历史业绩能够一定程度上缓解投资者对基金产品的不确定性焦虑,但基金业务中,针对特定投资者的好恶,在基金设计阶段使得基金单位尽可能满足投资者的心理和实际需求更为直接有效。因基金产品的特殊性,产品销售过程中,与其他产品的销售比较,销售部可能更需要其他部门的参与和协助,例如,由投资团队解释投资策略,由研究部门说明不同信托单位的特点。
  因上述原因,基金产品的销售难度通常高于其他产品,自行销售时,信托公司可能给予较高的业绩奖励,直销能力不足的,可能委托外部机构代理推介。基金销售中,因对基金结构、投资策略理解有限,或为了完成销售任务,销售人员可能对基金的资产、策略、产品特点等作出不符合设计意图或实际情况的表述,需要进行管理控制。
  信托公司提供业务通道时,取决于和投资顾问的约定,信托公司可能承担全部或部分产品的销售职责,纯粹的通道业务中,产品销售可能实际上全部由投资顾问完成。
  组合管理即按照基金投资策略识别、买入、持有、卖出资产,以实现特定的基金投资目标。多数基金均需要全程或较长期间内的积极投资管理,除了对具体组合成分的识别、尽职调查、交易谈判、交易设计、资金投入、投资监控、风险管理、投资退出外,管理人还需确保组合层面的资产配置、分散投资、流动性、价值、波动性等的定性和定量目标,因而,组合管理并非单一资产交易的简单相加,而是一个动态、持续、多层次、更为复杂的管理过程。
  基金组织中,信托经理可能相当于基金经理或组合管理人,领导投资团队执行投资管理,投资(决策)委员会则是投资决策机构,但实践中,实际决策权可能掌握在信托公司内部­而非基金本身­的投资决策机构手中,信托经理的职权可能十分有限。同一公司内部,不同基金的投资程序未必相同。
  外部机构担任投资顾问时,这些机构通常承担实际投资管理职责,但信托公司保留形式上的决策权和执行权,根据投资顾问的投资建议和投资方案,决定是否投资,某些资产(如公募证券)的交易还可能通过信托公司执行。
  事务管理是除募集发行和组合管理外,基金存续期间其他事务的管理,主要包括以受托人名义持有资产、交易结算和资产保管等托管服务、资产估值、投资收益和投资者本利的收付、信息披露、基金单位的转受让和赎回、IT系统支持服务、对外部服务机构的选择监督等。
  显然,基金管理业务中,无论在信托结构中对外为投资者利益持有资产,还是监督管理外部服务机构,抑或为维持基金本身运作进行日常行政性质的管理,事务管理属于基金的辅助性服务。因法规要求,基金的某些职能­如托管服务之一的资金保管,必须由商业银行担任,一定程度上,这改善了基金组织的治理结构。除法规规定或目前条件下只能由信托公司担任的角色­如受托人­外,很多工作也可以委托其他更为专业、高效的机构代理,但实际上,信托公司通常由内设部门如运营、托管、涉及投资者关系时由销售、涉及资产时由投资部门完成这些工作。
  通道业务中,信托公司不是基金管理的主导者,尽管名义上是基金发行人和受托人,实际承担的主要职责却是事务管理,亦称“受托人服务”,重点在于代表和维护投资者利益,而不是进行投资管理或资金募集,综合性的托管服务目的和内容则是维持基金的日常运转。
  理论上,基金管理业务中各环节和职能分工及其必要性尚未得到充分认识,实践中,发起人、受托人、组合管理人、资金募集人、事务管理人的不同作用和职责常常与信托公司的模糊定位相混淆,各机构不同程度地形成了麻雀虽小、五脏俱全的特点。但在信托公司内部机构设置和职能分工上,基金管理业务各主要业务环节还是存在着大致清晰的区分,即前台负责投资管理和产品销售,中后台专司事务管理。对投资者来说,无论资金募集、投资管理、事务管理职责由谁承担,在充分信息披露的前提下,一个忠诚、谨慎、尽职的受托人能够确保投资策略得到有效实施,受益人的利益得到切实维护。